Уравнение обеспеченного роста финансовый менеджмент

Управление ростом компании: финансовый аспект

Многие руководители считают, что рост — это очень хорошо и чем он больше тем лучше. Нить рассуждений тут следующая: если есть рост, то растет и доля занимаемого рынка и соответственно повышаются доходы . Но если смотреть с финансовой точки зрения, то ситуация несколько иная. Быстрый рост может значительно истощить ресурсы компании и если руководство игнорирует этот факт, то быстрый рост может привести к банкротству компании. Компания может в прямом смысле вырасти и лопнуть.

С другой стороны медленный рост тоже нежелателен, компании которые медленно растут сталкиваются с иными проблемами, которые также могут их погубить.

Давайте же поговорим о финансовых аспектах этого явления и начнем с определения устойчивого роста компании.

Сам термин «Устойчивый рост» — SGR (Sustainable Growth Rate) был введен в теорию и практику управления компаниями в 1960-е гг. всемирно известной консалтинговой фирмой Boston Consulting Group (BCG). Показатель SGR означает максимальный темп роста, который компания в состоянии поддерживать без изменения (увеличения) финансирования, т.е. без привлечения дополнительных финансовых ресурсов.

В научной литературе приводятся различные подходы к определению устойчивого (сбалансированного) роста.

Так, Р. Хиггинс дает следующее определение: «Это такие темпы роста продаж, которые не истощают финансовые ресурсы». К. Палепу приводит некоторые уточнения этого определения: «Это такой рост, который фирма может поддерживать без изменения доходности и финансовой политики». Дж. Ван Хорн конкретизирует характеристику «коэффициента устойчивого роста», который определяет как «…максимальный годовой прирост продаж (в процентах), который может базироваться на прогнозируемых коэффициентах деловой активности, а также коэффициента задолженности и выплаты дивидендов».

Устойчивый рост

Жизненный цикл компании — модель развития организаций, которую можно использовать для эффективного предсказания и управления изменениями

Теоретики и практики бизнеса прекрасно знакомы с концепцией жизненного цикла компании, автором которой является Ицхак Адизес. Его работа «Corporate Lifecycles» в 1988 году повлияла на значимый рост популярности идеи «необходимости управления жизненным циклом организации». Ицхак считал, что каждая компания вынуждена проходить через определенные стадии жизненного цикла организации и последовательно решать возникающие проблемы, вызванные ростом бизнеса, изменением конкуренции, технологий и окружающей среды.

Адизес в своей модели выделял 10 стадий жизненного цикла организации, которые можно представить в виде следующего графика:

Если эту схему немного обощить, то жизненный цикл компании состоит из таких стадий:

• фаза основания — компания теряет деньги, разрабатывает продукцию и завоевывает себе место на рынке;
• фаза быстрого роста — компания становится прибыльной, но развивается так быстро, что требует регулярных поступлений извне;
• фаза зрелости — снижение темпов роста и переход от потребления внешнего финансирования к генерированию большего объема денежных средств, чем она может инвестировать;
• спад — прибыль большая, денег больше чем можно инвестировать и компания находится в постоянном поиске возможностей инвестировать в новую продукцию либо компании которые находятся на стадии роста.

На разных этапах поведение компании будет разное и будут разные способы поддержания устойчивого роста.

Еще раз: Что же такое устойчивый рост? По сути это перефразированное выражение «Чтобы делать деньги нужны деньги». Чтобы увеличить объемы продаж, необходим активы, за которые нужно платить. Нераспределенная прибыль и привлечение нового заемного капитала приносит денежные средства, но все же в некотором ограниченном объеме. Если компания не готова продавать свои акции либо брать слишком большие займы, то это ограничивает темпы роста, которые компания может поддерживать, не истощая свои ресурсы. Это и есть темпы устойчивого роста компании

Работать над повышением эффективности бизнеса гораздо ценнее и интереснее, чем над его ростом. Особенно в бизнесе зрелом.

Уравнение устойчивого роста

В финансовой литературе есть несколько способов расчета формулы устойчивого роста, я познакомлю вас с одним из них который дает Р.Хиггинс в своей книге «Финансовый анализ: инструменты для принятия бизнес-решений»

Давайте предположим что:

• компания имеет целевую структуру капитала и целевую дивидендную политику, которую она стремится поддерживать;
• руководство не хочет или не может продавать новые акции (увеличивать собственный капитал )

Я уже не раз поднимал тему составления баланса и на каких принципах он составляется. Давайте же посмотрим на баланс компании которая растет и как он изменяется при таком росте.

Как мы уже знаем Пассив баланса представляет собой информацию об источниках формирования активов . На начало года компания имела баланс в виде двух светлых прямоугольников, которые равны по размерам, так как актив всегда равен пассиву. Теперь если компания хочет увеличить свои продажи, она должна увеличить такие активы как запасы , дебиторку и производственные мощности, и в тоже время эти активы должны иметь источник формирования. Закрашенные участки показывает нам на сколько нужно увеличить активы, чтобы увеличить продажи и насколько должна увеличиться прибыль и компании и кредиторская задолженность.

Что ограничивает темпы роста продаж такой компании? По мере роста собственного капитала, компания получает возможность увеличивать и заемный капитал. Этот рост обеспечивает рост размера активов, что в свою очередь позволяет увеличивать продажи. То есть объем продаж в нашем случае ограничивается скоростью увеличения собственного капитала.

Давайте введем понятие g * — темпа устойчивого роста, то

g * = изменение собственного капитала/собственный капитал _нач , где собственный капитал _нач — собственный капитал на начало отчетного периода

Единственным источником собственного капитала в нашем случае будет нераспределенная прибыль, поэтому:

g * — R*прибыль/собственный капитал _нач , где R — «доля нераспределенной прибыли» или 1 минус коэффициент выплаты дивидендов.

А что такое прибыль/собственный капитал? Это всем известный показатель прибыльности собственного капитала или ROE. Таким образом:

g * = R*ROE_нач

Хотелось бы более подробно раскрыть показатель ROE. Давайте разложим его на составляющие (перед этим достаем учебник по финансовому менеджменту):

ROE = (чистая прибыль/продажи)*(продажи/активы)*(активы/собственный капитал) или

ROE = рентабельность продаж*коэффициент оборачиваемости активов*финансовый «рычаг» (в разной литературе эти коэффициенты могут называться по разному)

О чем это нам говорит? О том что руководство имеет три рычага, которые могут повлиять на ROE:

1. прибылью полученной с каждого доллара выручки от реализации (рентабельность продаж или profit margin);
2. выручкой от реализации, полученной с каждого доллара задействованных активов или коэффициентом оборачиваемости активов (asset turnover);
3. количество капитала, использованного для финансирования активов, или финансовым рычагом (financial leverage).

Итак нашу формулу устойчивого роста можно преобразовать к виду:

g * = R*(рентабельность продаж*коэффициент оборачиваемости активов*финансовый «рычаг»)_нач

И отсюда есть следующее следствие, что g * — единственный темп роста продаж, который согласуется со стабильным значение вышеуказанных 4 коэффициентов. Если компания увеличивает продажи с любой скоростью, отличной от g * , то вместе с этими должен измениться один или два коэффициента, то есть когда темп роста компании превышает темп ее устойчивого роста, то ей нужно повысить операционные показатели ( т.е рентабельность продаж или коэффициент оборачиваемости активов), либо изменить финансовую политику (т.е увеличить долю нераспределенной прибыли или финансовый «рычаг»).

Чрезмерный рост

Давайте же определим суть проблемы устойчивого роста для быстро развивающихся фирм. Если кратко — это катастрофичная нехватка денежных средств. Особенно это касается компаний у которых нет достаточного финансового планирования. Они воспринимают рост объемов продаж, как показатель который необходмо повышать и мало думают о финансовых последствиях такого варианта развития событий. Быстрый рост будет заганять из в почти замкнутый круг: чем быстрее они развиваются, тем больше им нужно денег и их не хватает, даже если они генерируют прибыль (ведь мы помним, что прибыль не равна денежному потоку ). На некоторое время им на помощь прийдут внешние кредиторы, но и они не смогут это делать вечно и эта лавочка со временем тоже прикроется.

Сбалансированный рост

Выведенное выше уравнение можно еще немного преобразовать и записать в виде:

g * = R*(отношение активов к собственному капиталу)*рентабельность активов

И расчет показателя будет делаться просто: например если доля нераспределенной прибыль в компании — 20%, а отношение активов к собственному капиталу — 1,5, то наше уравнение прибретет вид: g * = 0,3*ROA

Что делать, если реальный рост больше, чем устойчивый рост?

Первое, что надо определить, насколько долговечна эта тендеция. Если есть вероятность того, что компания пройдет этот этап быстро и достигнет в скором времени зрелости, то проблему можно решить будущими займами, которые компания начнет отдавать когда начнет генерировать для этого достаточный денежный поток. Если же прогнозируется, что такой рост будет наблюдаться достаточно длинный промежуток времени, то можно попробовать скомбинировать такие стратегии:

• Продавать новые акции (увеличить устанной капитал);
• Увеличить финансовый «рычаг»;
• Снизить выплати по дивидендам;
• Отказаться от малорентабельной деятельности;
• Осуществить аутсорсинг одного или всех направлений производства;
• Повысить цены;
• Совершить слияние с «денежной коровой».

Давайте рассмотрим кратко каждую из них

Продажа новых акций или слияние

Такой способ привлечения денежных средств используют в развитых странах, но и там компании сталкиваются с некоторыми трудностями. В Украине как известно фондового рынка по сути нет. Для того чтобы привлечь денежные средства компании приходится заниматься долгим и утомительных поиском инвесторов, которые будут готовы купить долю в компании. Такие инвестора могуть быть двух видов: «денежные коровы» — зрелые фирмы, которые ищут возможность эффективно вложить свои денежные средства и компании с консервативным финансированием, которая в результате слияния увеличиват свою ликвидность и долговой потенциал.

Увеличение финансового «рычага»

Применение этого способа увеличивает объем заемного капитала, который компания может привлечь на каждый доллар нераспределенной прибыли. Но бесконечно его увеличивать — не вариант, так как это может привести к дефолту компании.

Снижение коэффициента дивидендных выплат

Как можно увеличить показатель нераспределенной прибыли? Правильно — выплачивать поменьше дивидендов. Конечно собственники могут быть недовольны таким решением, но тут надо оценивать их ожидания от деятельности компании в будущем.

Прибыльное сокращение

Не только финансовая политика может повлиять на рост компании. Некоторые финансовые эксперты (американские) в 60-70-х гг. 20-го века продвигали концепцию диверсификации ассортимента. Идея была в том, что компания может снизить риск, если объединит источники прибыли от бизнес на различных рынках. Потом практика показала, что не все так хорошо как кажется: ведь такая стратегия снижает риск для руководства, но ничего не делает для собственника и ресурсы компании ограничены и их распыление на много рынков приводит к снижению конкурентноспособности.

Прибыльное сокращение — это противоположность этой концепции. Компании лучше продать побочные направления деятельности и вложить деньги в основные направления. Как это помогает? А вот так: появляются денежные средства от такой продажи и в тоже время снижается объем продаж, поскольку исчезают источники для такого роста.

Эту стратегию могут применить и компании у которых небольшой ассортимент. Для них такая стратегия должна включать: отказ от клиентов, которые задерживают оплаты или от медленно оборачивающихся товарно-матеориальных запасов . Это приведет к освобождению денежных средств, повышению оборачиваемости активов и снижению продаж (которые уменьшаться из-за того, что отпадет часть клиентов из-за новых реалий).

Аутсорсинг

Аутсорсинг связан с решением: выполнять определенную работу внутри компании или отдать ее на выполнение внешнему исполнителю. Например, у компании есть технология производства детского пластилина, но постройка/покупка собственного завода дело слишком затратное и буквально может высосать все соки с компании, в таком случае само производство можно передать внешнему аутсорсеру (например заводу в Китае), а компания займется уже маркетингом и продвижением своего продукта.

Компания может ускорить устойчивый рост если увеличит степень аутсорсинга. При этом у нее освободятся активы, которые были бы задействованы для этой работы, и соответственно повышается оборачиваемость активов.

Что же передать на аутсорсинг? Работу которую могут выполнять другие, не угрожая при этом уникальным способностям (или как их еще называют «ключевым» навыкам) компании (первыми кандидатами могут быть обслуживающие пордразделения — например бухгалтерия или юридический отдел).

Ценообразование

Между ценой и объемом продаж существует обратно пропорциональная зависимость. Когда продажи растут слишком быстро по отношению к финансовым возможностям компании, то возможно, нужно повысить цены и тем самым немного замедлить рост. Более высокие цены означают повышение рентабельности продаж и соответственно увеличится темп устойчивого роста.

Слишком низкие темпы роста

Слишком большой рост это плохо, но слишком маленький несет за собой проблемы, но уже несколько иного характера. Компании с низким темпом роста не испытывают постоянную потребность в свежих денежных средствах для поддержания роста, а скорее должны решать вопрос, что делать с прибылью, которая превышает потребность организации. Конечно некоторые могут сказать, что эта проблема надуманная, но на самом деле такая ситуация может угрожать существованию компании. Хотя избыток денежных средств однозначно лучше чем их нехватка.

Причиной низкого роста компании может быть ряд разных причин: он может быть типичен для отрасли где работает компания, но может быть присущ и отдельно взятой компании. Во втором случае нужно искать причину внутри компании. При этом начать стоит с руководства компании, а для устранения причин возможно потребуются организационные изменения и повышение расходов на развитие. Если компания не способна ускорить темы рост изнутри, то у нее есть три варианта: игнорировать проблему, верунть деньги акционерам или купить рост. И давайте рассмотрим вкратце каждый вариант.

Игнорирование проблемы

Здесь возможны два варианта развития событий: руководство может продолжать делать инвестиции в ключевые направления бизнеса, несмотря на низкую рентабельность, или же можно и дальше сидеть на все увеличивающейся кучи ресурсов. В обоих случаях недостаточно используемые ресурсы привлекают рейдеров, которые после захвата компании смогут более эффективно распорядиться ресурсами и получить более существенную прибыль.

Еще одним способом охарактеризовать связь между инвестициями и ростом есть почувтвовать разницу между положительным ростом и его темным двойником — отрицательным ростом.

Положительный рост происходит, когда компания инвестирует в ту деятельность, которая предлагает доход в виде избыточной стоимости, в том числе стоимости используемого капитала. Он приносит пользу владельцам, вызывает рост акций и снижает риск враждебного поглощения компании.

Отрицательный рост связан с деятельностью которая едва окупается или совсем не покрывает затраты. И такой рост очень легко воспроизвести.

Возврат денег акционерам

Простейшим решением проблемы незадействованных ресурсов есть возврат их акционерам посредством выплаты дивидендов или обратного выкупа акций. Но руководители как правило не любят делать такие выплаты, так как они косвенно свидетельствуют о их некомпетенции. И руководители предпочитают рост, даже если он неэкономичный.

Покупка роста

Третим способом решения проблемы недостаточного роста есть его покупка. Руководство компании имея деньги, беспокоясь о том, что лучшие сотрудники уйдут и опасаясь рейдеров может купить акции других компаний. И тут скорее будет куплена уже существующая компания чем будет создаваться бизнес с нуля, так как время очень важный фактор и его нельзя игнорировать (именно поэтому технологические гиганты любят покупать стартапы).

Устойчивый рост и инфляция

У роста есть два основных источника: увеличение объема и повышение цен. Инфляция вообще штука коварная. Количество денег, которое компания должна вложить в в поддержку каждого доллара инфляционного роста, практически равна инвестициям, необходимым для поддрежания каждого долллара реального роста.

Давайте представим компанию, у которой нет реального роста, то есть она производит и продает одно и тоже количество одной и той же продукции ежегодно, но уровень инфляции составляет 10% в год. В таком случае с каждым годов товары будут дорожать на 10%, поэтому будет возрастать и объем необходимых инвестиций в запасы. В тоже время будет расти и дебиторская задолженность.

Не обойдет инфляция стороной и инвестиции в основные средства , но с некоторой задержкой. Сначала необходимую продукцию можно производить с помощью имеющихся основных средств и вроде все ок, но так будет до тех пор пока не прийдет время заменять существующие основные средства более дорогими.

Этот инфляционный рост активов нужно финансировать, точно также как и реальный рост. Следовательно инфляция ухудшает проблемы, которые возникают с управлением роста быстрорастущей компании.

Инфляция влияет и на финансовую отчетность. Во-первых она увеличивает объем необходимого внешнего финансирования, во вторых без нового собственного капитала она увеличивает отношение заемного и собственного капитала, что будет видно из финансовой отчетности , которая составляется на основе принципа первоначальной стоимости.

Практический пример расчета

Приведенная выше теория могла не полность раскрыть момент расчета показателя устойчивого роста, поэтому приведу небольшой пример расчета данного показателя в динамике

Компания имела следующие показатели в течение пяти лет:

g1 = P*R*A*T = 7,8*0,7*2,5*5,0 = 68,25% . g2 = 47,0 %, g3 = 10,9 %, g4 = 7,5 %, g5 = 14,4 %.
Компания столкнулась с проблемами медленного роста и может найти выход в снижении показателя финансового левериджа.

Подытожим

Тема управления ростом компании редко поднимается в финансовой литературе. Уравнение усточивого роста которые мы вывели описывает то как работают многие руководители: избегание внешнего финансирования и балансировка операционной стратегии, цели роста и финансовой политики таким образом, чтобы можно было контролировать расхождения между реальным и устойчивым ростом. Но необходимо помнить, что это уравнение — всего лишь упрощение формальных прогнозов, оно вам поможет увидеть лес, но в то же время рассматривать каждое отдельное дерево не имеет смысл.

Итак, темп устойчивого роста — максимальная скорость, при которой компания может развиваться, не исчерпывя при этом свои финансовые ресурсы. Устойчивый рост не подразумевает неизменного уровня долга, он может увеличиваться пропорционально росту собственного капитала.

Устойчивый рост — это произведение четырех финансовых коэффициентов: рентабельности продаж, коэффициента удержания, коэффициента оборачиваемости активов и финансового рычага.

8.3. Финансовая политика и стратегия устойчивого роста

Однако далеко не всякий рост приводит к достижению основной цели — созданию до­полнительной стоимости и увеличению благосостояния собственников корпорации. Более того, высокие темпы роста, не согласованные с реальными возможностями корпорации и условиями внешней среды, могут привести к разрушению стоимости или даже полной потере бизнеса. Образно говоря, последствия роста для корпорации можно сравнить с воз­действием лекарства на человеческий организм: в соответствующей дозировке оно дает положительные результаты, однако ее превышение весьма опасно, а иногда даже смер­тельно. Рассмотрим следующий пример.

Менеджмент корпорации «Т» планирует ежегодный рост продаж на 15% в те­чение будущих 5 лет. Предполагается, что необходимый объем чистых активов пропорционально зависит от изменения выручки. Их первоначальный объем составляет 1000,00. Стоимость капитала в среднем равна 10%. Менеджмент разработал три сценария развития, в соответствии с которыми прогнозируемая посленалоговая рентабельность чистых инвестиций составит 20, 10 или 8%. Необходимо проанализировать финансовые результаты планируемой стратегии роста.

Проанализируем последствия реализации планируемой стратегии роста сточки зрения ее влияния на денежные потоки и стоимость корпорации. В качестве оценки последней воспользуемся показателем экономической добавленной стоимости EVA:

B/At = (ROC- WAOC)x= NOPAT_t -IC^ xWACQ (8.5)

где WACC — средняя стоимость капитала;

1С — инвестированный капитал;

ROIC — посленалоговая рентабельность инвестиций (чистых активов); NOPAT — чистая прибыль от операций после вычета налогов.

В свою очередь свободный денежный поток от активов FCFF_t может быть определен как разность между N0PAT и чистыми изменениями в инвестированном капитале за со­ответствующий период. Расчеты финансовых результатов планируемой стратегии роста в зависимости от прогнозируемого уровня рентабельности предполагаемых инвестиций представлены в табл. 8.5.

Как следует из полученных результатов, в данных условиях положительные денежные потоки от основной деятельности и увеличение стоимости корпорации достигаются толь­ко при рентабельности инвестированного капитала, превышающей его стоимость (ROIC = = 20% > WACC). Необходимо отметить, что пока ROIC > WACC, любой положительный темп роста будет приводить к созданию дополнительной стоимости (читателю предлагается убедиться в этом самостоятельно).

При ROIO = WACC = 10% стратегия роста не приводит к созданию стоимости, а опера­ционный денежный поток становится отрицательным и корпорация испытывает дефицит средств, который необходимо покрывать из внешних источников.

В самом неблагоприятном случае (ROIC = 8% [59] ?

Нетрудно заметить, что при постоянных значениях показателей фондоемко­сти, маржи чистой прибыли и коэффициента дивидендных выплат величина EFN является линейной функцией от темпов роста продаж g.

Для получения ответа на первую часть вопроса определим, каким темпом могут расти продажи корпорации при прочих равных условиях, если внешнее финансирование недо­ступно либо нежелательно, т.е. величину g, при которой значение EFN в уравнении (8.4) равно нулю:

EFN = (А* / SAL) х g х SAL₀ — (CL* /SAL)xgxSAL₀ — -NPM x SAL₀(1 + g) x (1 — PR) = 0.

После выполнения соответствующих преобразований получим:

₌________ NPMx(l-PR)_________ NPMx(l-PR)

8EFN=O «8ви » _А* _/SAL__CL* /SAL-NPM(l-PR) » NA / SAL — NPM x (1 — PR) ‘ (8 ‘ 7)

Найденная величина представляет собой максимальный темп роста корпорации, ко­торый может быть достигнут без внешнего финансирования любого типа, т.е. опираясь только на внутренние источники. В связи с этим ее часто называют коэффициентом внут­реннего роста.

Для рассматриваемого примера его значение будет равно

0,9 — 0,2 — 0,051 х (1-0,4)

Этот показатель можно определить и другим способом — через рентабельность чистых активов. Для этого умножим числитель и знаменатель (8.7) на показатель оборачиваемо­сти чистых активов (БАЦ/МА). После сокращений формула примет следующий вид:

RON A — рентабельность чистых активов [60] ,

RR — коэффициент реинвестирования (капитализации) прибыли.

Из полученных соотношений следует важный вывод: при заданных значениях показа­телей капиталоемкости (или оборачиваемости совокупных активов), маржи прибыли (рен­табельности продаж) и коэффициента реинвестирования (или дивидендных выплат) корпо­рация не может расти быстрее темпа роста g_BH, не прибегая к финансированию из внешних источников. Нетрудно заметить, что согласно (8.8) возможности роста за счет внутренних ресурсов определяются рентабельностью чистых активов, т.е. эффективностью производст­венной и коммерческой деятельности корпорации [61] .

Они также позволяют нам исследовать влияние указанных показателей на потенциал развития корпорации.

На рисунках 8.10—8.12 приведены графики, отражающие зависимость от значений показателей NPM, A/SAL и PR, полученные для нашего примера на основе соотношения (8.7).

8 9 10 11 12 Рентабельность продаж (NPM), %

Рис. 8.10. Зависимость темпов роста от рентабельности продаж

Рис. 8.11. Зависимость темпов роста от фондоемкости бизнеса

0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Коэффициент дивидендных выплат (РР), %

Рис. 8.12. Зависимость темпов роста от дивидендных выплат

Нетрудно заметить, что при заданных значениях прочих показателей рост рентабель­ности продаж пропорционально повышает темпы развития корпорации (см. рис. 8.10). В то же время политика распределения прибыли оказывает обратное влияние на перспек­тивы роста — чем выше коэффициент РР (ниже РР), тем меньше внутренних ресурсов остается для реинвестирования в бизнес (см. рис. 8.12). При достижении максимального значения этого показателя (РР = 1, или 100%, т.е. полное изъятие прибыли в пользу соб­ственников) корпорация не имеет возможностей развития за счет внутренних источников.

Как следует из рис. 8.11, между фондоемкостью бизнеса и возможностями его ро­ста существует обратная взаимосвязь, которая носит нелинейный характер. При этом чем выше потребности в активах для получения 1 руб. продаж, тем меньшие темпы роста могут быть достигнуты при прочих равных условиях. Вместе с тем эта зависимость непропорци­ональна и снижение фондоемкости будет приводить к более сильному изменению темпов роста в сторону повышения, чем ее увеличение на аналогичную величину.

Подведем некоторые итоги. При стратегии развития только за счет внутренних ресур­сов корпорация «Б» из рассматриваемого примера может добиться максимального темпа роста продаж, равного 4,57%. Если же она хочет расти быстрее, менеджменту необходимо:

• реинвестировать большую долю прибыли (снизить дивидендные выплаты);

• снизить фондоемкость (ускорить оборачиваемость активов);

• увеличить рентабельность продаж (маржу прибыли);

• реализовать одновременно несколько или все из перечисленных мероприятий. Например, для достижения 10%-ного роста корпорация должна увеличить рента­бельность продаж более чем в 2 раза (до 10,61%) либо снизить капиталоемкость с 0,9 до 0,536. В противном случае планируемый рост в 10% не может быть достигнут без при­влечения внешнего финансирования.

Очевидно, что если корпорация в состоянии привлечь извне неограниченную сумму денег, она сможет профинансировать любой рост. Однако в реальной практике подобное неосуществимо и возможности финансирования всегда связаны с теми или иными ог­раничениями. Для продолжения нашего исследования в целях упрощения ограничимся следующими допущениями:

• корпорация не планирует привлечения собственного капитала извне, таким образом, его увеличение возможно только за счет нераспределенной прибыли;

• корпорация не планирует изменения финансового рычага (соотношение долга и соб­ственного капитала остается постоянным), вследствие чего займы будут расти теми же темпами, что и собственный капитал за счет нераспределенной прибыли.

Необходимо отметить, что оба допущения вполне согласуются с реальной практикой. Часто увеличение собственного капитала путем размещения новых акций нежелательно по ряду причин, наиболее существенными из которых ЯВЛЯЮТСЯ:

• высокая стоимость привлечения;

• неблагоприятная рыночная конъюнктура;

• размывание доли существующих собственников и возможность потери контроля над бизнесом и т.д.

В связи с этим разумно предположить, что менеджмент прежде всего будет инте­ресоваться такими темпами роста, которые достижимы без дополнительного выпуска акций. В этих условиях основным источником внешнего финансирования становятся займы.

Однако на практике кредитный потенциал корпорации также имеет предел, за которым следуют неспособность обслуживать новые долги, возникновение финансовых затрудне­ний и угрозы банкротства. Поэтому менеджмент обычно придерживается определенного соотношения собственных и заемных источников в финансировании, обеспечивающего требуемый уровень ликвидности и платежеспособности. В этих условиях корпорация будет стремиться привлекать такой объем займов, который обеспечит сохранение требуемого уровня финансового рычага по мере наращивания собственного капитала за счет нера­спределенной прибыли.

С учетом сделанных допущений необходимый прирост чистых активов должен финанси­роваться только за счет увеличения нераспределенной прибыли и займов, т.е.:

ДЫА = АРЫ = ДРЕ + Дй = 1РЫ + ДО. _{(8 д)}

Первое слагаемое этого уравнения представляет собой уже знакомый нам показатель 1РЫ (см. формулу 8.1).

В свою очередь величина AD при заданных ограничениях может быть определена как: AD = D/E х NPM х SALq (1 + g)(1 — PR). (8.10)

Подставим (8.10) в (8.9) и приравняем полученное выражение нулю. Выполнив соот­ветствующие преобразования, имеем [62] :

NPM(1 — PR)(1 + D / Е) _ NPMxRRx(NA/E) 9 «

Полученный показатель представляет собой максимальный темп роста, достигаемый при заданных значениях остальных переменных без внешнего финансирования за счет выпуска новых акций.

Он также называется коэффициентом устойчивого или сбалансированного роста (sustainable growth rate — SGR), который корпорация может поддерживать без изменения ключевых показателей своей операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

При этом если она достигла оптимальных или максимально допустимых (предельных) значений соответствующих показателей и не желает выпускать новые акции, то для нее существует только один возможный темп роста, равный SGR.

Предположим, что коэффициент D/E корпорации «Б» из рассматриваемого примера равен 0,3, или 30%. Тогда максимальный темп ее устойчивого роста

SGR =____ 0,051 х(1 -0,4)х(1 + 0,3)__ _{= 2}

0,9 — 0,2 — 0,051 х (1-0,4) х (1 + 0,3)

Умножив числитель и знаменатель (8.11) на показатель оборачиваемости чистых акти­вов SAL7NA и выполнив соответствующие преобразования, можно получить более компакт­ный вариант данной формулы:

ROExRR

где ROE — рентабельность собственного капитала. Как следует из (8.12):

• любой фактор, увеличивающий рентабельность собственного капитала ROE, будет ока­зывать аналогичное влияние и на величину SGR;

• при прочих равных условиях максимальный темп устойчивого роста достигается при полном реинвестировании прибыли в бизнес, т.е. при RR = 1.

Несмотря на то что показатель ROE не вполне адекватно характеризует достижение менеджментом основной цели, т.е. увеличение стоимости корпорации, он является важной характеристикой эффективности управления ею с точки зрения акционеров. Повышение отдачи на собственный капитал обычно тесно связано с решением таких задач, как:

• рост дохода на акцию (т.е. показателя EPS);

• увеличение прибыли и способности корпорации к самофинансированию;

• наращивание собственного капитала за счет эффективной хозяйственной деятельности (т.е. интенсивным способом);

• рост дивидендных выплат и т.д.

В целом из полученных соотношений следует, что важнейшими операционными фак­торами роста компании являются рентабельность продаж (маржа прибыли) и обора­чиваемость активов, определяющие эффективность использования инвестированного в бизнес капитала. Неудивительно, что чем выше эти показатели, тем больше потенциал роста.

Существенно увеличить этот потенциал способна рациональная инвестиционная и фи­нансовая политика менеджмента корпорации, выраженная в концентрированной форме через показатели соотношения собственных и заемных средств (финансового рычага), нор­мы реинвестирования (распределения) прибыли, процентного и налогового бремени.

Более наглядно ее влияние можно проследить, представив SGR в виде следующего выражения [63] :

SGR = | RON А + —(RON А — R)1 х RR х (1 — Т),

где R — средняя процентная ставка по займам;

Т — ставка налога на прибыль.

Увеличение финансового рычага при его разумном использовании позволяет повысить рентабельность собственного капитала (ключевой переменной в формуле устойчивого ро­ста) за счет более дешевых источников внешнего финансирования и расширить потенциал развития предприятия. График взаимосвязи между SGR и уровнем финансового рычага, построенный на основании данных рассматриваемого примера, приведен на рис. 8.13.

Финансовый рычаг (Э/Е), % Рис. 8.13. Зависимость между темпами устойчивого роста и уровнем финансового рычага

В свою очередь уменьшение доли чистой прибыли PR, выплачиваемой в качестве диви­дендов, повышает коэффициент реинвестирования RR, что ведет к увеличению собствен­ного капитала за счет внутренних источников и соответственно возможностей устойчивого роста.

Подведем итоги нашего исследования. Как было показано выше, поддержание устой­чивого роста фирмы предполагает балансировку ее инвестиционной, операционной и фи­нансовой деятельности. В общем случае она достигается эффективным управлением всеми ресурсами, вовлеченными в бизнес, корректным использованием финансового рычага и осуществлением рациональной дивидендной политики.

Несмотря на присущие ей ограничения и недостатки, концепция устойчивого роста, а также следующие из нее модели и показатели являются полезным инструментарием как для менеджмента корпорации, так и для внешних, заинтересованных в ее деятельности сторон (инвесторов, аналитиков, кредиторов и т.п.).

Агрегируя ключевые показатели хозяйственной деятельности в моделях устойчивого роста, можно определить их согласованность, выявить противоречия в поставленных це­лях развития корпорации, проверить их осуществимость. Например, если объемы про­даж должны расти темпами, превышающими коэффициент устойчивого роста, корпорации придется увеличить маржу прибыли, ускорить оборачиваемость активов (снизить фондо­емкость), повысить финансовый рычаг и коэффициент реинвестирования либо выпустить новые акции.

Предположим, что корпорация «Б» из рассматриваемого примера хочет до­стичь темпа устойчивого роста 10% за счет увеличения маржи чистой прибыли. Уровень финансового рычага равен 0,3. Какова должна быть в этом случае вели­чина МРМ?

В соответствии с (8.11) имеем:

0,1 = (МРМ х 1,3 х0,6) / (0,7 — МРМ х 1,3 х0,6),

МРМ = 0,07 / 0,858 = 0,815 или 8,15%.

Таким образом, для реализации подобного плана потребуется увеличить маржу чистой прибыли более чем на 60%, что может стать трудновыполнимой задачей.

Аналогично достижение той же цели только за счет изменения уровня финансового ры­чага приведет к превышению заемного капитала над собственными средствами (читателю предлагается проверить это самостоятельно), что может негативно отразиться на финансо­вой устойчивости, росте стоимости источников финансирования, а также их доступности. Таким образом, только комплексное улучшение параметров инвестиционной, операцион­ной и финансовой деятельности при условии приемлемости и достижимости необходимых значений соответствующих показателей позволит корпорации «Б» реализовать планируе­мую стратегию развития.

Показатель устойчивого роста может служить нормативом или эталоном темпа разви­тия, которого должна придерживаться корпорация на протяжении определенного време­ни, пока стратегические цели и приоритеты остаются неизменными. В этой роли он часто используется внешними аналитиками, потенциальными инвесторами и кредиторами для оценки перспектив и финансовой устойчивости бизнеса.

Например, если по данным представленного бизнес-плана фактический рост на каждом этапе его реализации превышает устойчивый, корпорация будет постоянно нуждаться в до­полнительных источниках денежных средств. На основании подобного сопоставления кре­диторы могут определить потенциальную потребность корпорации в займах, а также ее способность их обслуживать. В свою очередь, если фактический рост меньше устойчивого, корпорация будет генерировать излишки денежных средств, которые могут быть направ­

лены на новые проекты, представляющие интерес для потенциальных инвесторов, либо на выкуп собственных акций у текущих владельцев.

Модели устойчивого роста используются для разработки и обоснования финансовых стратегий корпорации. Матрица финансовых стратегий и варианты соответствующих управленческих решений представлены на рис. 8.14.

• Использовать избыток денежных для ускоренного роста: — реализация новых проектов — покупка действующих предприятий

• Направить избыток денежных средств на выплату собственникам или выкуп собственных акций > Сократить дивиденды и другие удержания из прибыли • Привлечь дополнительный капитал: — эмиссия акций — получение займов Снизить темп роста до ЭйР

Избыток денежных средств gsAL SGR

• Распределить часть денежных средств, остальные направить на повышение рентабельности

• Пересмотреть структуру капитала, добиться снижения его стоимости

• Если предпринятые меры не дают

эффекта, выйти из бизнеса • Изменить стратегию, провести

реструктуризацию бизнеса • Осуществить реинжиниринг всех

бизнес-процессов Если предпринятые меры не дают эффекта, выйти из бизнеса

Рис. 8.14. Матрица финансовых стратегий и темп роста корпорации

Корпорации, попадающие в правый верхний квадрант матрицы, предпочитают полити­ку агрессивного развития (g > SGR) либо принадлежат к быстрорастущей отрасли. Из-за существенных затрат на увеличение активов даже при выплате небольших дивидендов либо их полном отсутствии они не могут поддерживать высокие темпы роста исключитель­но за счет собственных ресурсов. Руководство этих корпораций должно придерживаться такой финансовой стратегии, которая подразумевала бы развитие не только за счет нера­спределенной прибыли, но и на основе эмиссии новых акций и привлечения дополнительных заемных средств. Особенно это будет оправданно, если стремительный рост является неотъ­емлемым условием достижения стратегических конкурентных преимуществ и рентабельность новых инвестиций превышает затраты на необходимый капитал (т.е. ROIC > WACC, соответ­ственно EVA > 0).

Напротив, рентабельные корпорации, действующие в высокоразвитых секторах эко­номики, будут иметь ограниченные возможности для роста из-за сильной конкуренции, а также насыщенности рыночного спроса и генерировать избыточные денежные потоки, что приводит к сокращению финансовых ресурсов, необходимых для реинвестирования (левый верхний квадрант матрицы). В этом случае если менеджменту не удастся найти новые возможности эффективного использования денежных средств, вероятно, следует изменить финансовую стратегию, предусмотреть более высокие дивиденды, выкуп собст­венных акций, снижение размера долга и т.п.

Корпорации, попадающие в правый нижний квадрант матрицы, либо еще не вышли на необходимый уровень рентабельности ROIC > WACC из-за быстро увеличивающих­ся объемов деятельности, либо не в состоянии его достичь по тем или иным причинам. Следствием данной ситуации является острая потребность во внешнем финансировании, вызванная нарастающим дефицитом денежных средств. В этих условиях менеджменту не­обходимо изменить политику ценообразования и управления затратами, сбалансировать инвестиционную, операционную и финансовую стратегию, а при необходимости — прове­сти реструктуризацию бизнеса, избавиться от непрофильных активов и нерентабельных направлений. Крайней мерой выхода из подобной ситуации является продажа бизнеса или соответствующего подразделения.

Относящиеся к нижнему левому квадранту корпорации не имеют возможностей для расширения деятельности и одновременно характеризуются низкой рентабельностью (ROIC

Устойчивый рост компании и эффекты левериджа Текст научной статьи по специальности « Экономика и бизнес»

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы — Лимитовский М. А.

В статье анализируются типичные ошибки, возникающие при практическом использовании концепции устойчивого роста в управлении компанией, и даются рекомендации по их избеганию. Автор вводит эффекты операционного и инвестиционного левериджа в анализ устойчивого роста и с их учетом модифицирует классические формулы. В заключение представлен условный численный пример, иллюстрирующий применение предложенных модифицированных формул.

Похожие темы научных работ по экономике и бизнесу , автор научной работы — Лимитовский М. А.

Текст научной работы на тему «Устойчивый рост компании и эффекты левериджа»

Российский журнал менеджмента Том 8, № 2, 2010. С. 35-46

УСТОЙЧИВЫЙ РОСТ КОМПАНИИ И ЭФФЕКТЫ ЛЕВЕРИДЖА

М. А. ЛИМИТОВСКИЙ

Высшая школа финансов и менеджмента АНХ

В статье анализируются типичные ошибки, возникающие при практическом использовании концепции устойчивого роста в управлении компанией, и даются рекомендации по их избеганию. Автор вводит эффекты операционного и инвестиционного левери-джа в анализ устойчивого роста и с их учетом модифицирует классические формулы. В заключение представлен условный численный пример, иллюстрирующий применение предложенных модифицированных формул.

Ключевые слова: устойчивый рост, финансовая стратегия, операционный леверидж, финансовый леверидж, модель Дюпона.

В конце 1950-х — начале 1960-х гг., на ранних этапах развития стратегической теории фирмы, появилось четкое понимание того, что классический микроэкономический подход к определению «оптимального» размера фирмы не имеет под собой ни теоретической, ни эмпирической основы. А именно: применительно к многопродуктовой фирме нет оснований предполагать убывание прибыльности компании с увеличением ее размера и тем более — с изменением ассортимента производимой продукции. Это породило вопрос об экономических границах роста фирмы. Пионерный результат здесь принадлежит Э. Пенроуз [Penrose, 1959], затем он был развит в работах таких исследователей, как Р. Моррис, У. Баумоль и

Дж. Уильямсон (см., напр.: [Williamson, 1966]). В финансовой постановке данная модель трансформировалась в зависимость между мерой роста и различными параметрами, связанными с финансовой политикой компании, например прибылью, объемом инвестиций и дивидендов, леве-риджем, ростом объема продаж продукции. В качестве одной из ранних публикаций на эту тему отметим работу [Higgins, 1977], в которой впервые было последовательно указано, что применение определенных финансовых политик может быть несовместимо с желаемым темпом роста, а также даны рекомендации по поводу того, что нужно предпринять, чтобы после изменения финансовой политики требуемый темп роста оказывался возможным.

© М. А. Лимитовский, 2010

Отметим также более позднюю работу [Lei-bowitz, Kogelman, 1994], в которой высокий уровень роста связывается с дополнительным вкладом в ценность компании, которую авторы называют «франшизой», а в современной терминологии целесообразно назвать реальным опционом роста (growth option).

Настоящая статья основана на методических исследованиях и консультационных проектах, осуществлявшихся автором. Основной ее задачей является уточнение классических формул устойчивого роста.

Необходимость уточнения концепции устойчивого роста

Многие компании формулируют свою финансовую стратегию в терминах целевого роста объемов продаж, капитала и прибыли на акцию. Хотя эти традиционные индикаторы подвергаются справедливой критике (см., напр.: [Pettit, 2007, p. 28-30]), они охотно используются практиками и при желании могут быть интегрированы в концепцию управления ценностью в качестве подсистемы [Hawawini, Viallet, 2006]. В связи с этим весьма популярной методологической основой для управления ростом компании со второй половины прошлого столетия стала концепция устойчивого роста. Эта концепция позволяет прогнозировать будущее финансовое состояние компании, тестировать степень надежности прогнозов относительно ее роста, находить наиболее значимые детерминанты ценности [de Wet, Hall, 2006]. Она применяется и в текущем управлении компанией, и в оценке бизнеса, и в формулировании финансовых стратегий [Peterson Drake, 2005]. Концепция устойчивого роста особенно актуальна в периоды неустойчивости, турбулентности экономики и может быть применена как в динамическом моделировании малого бизнеса [Bivona, 2000], так и в анализе крупных предприятий [Pickett, 2008].

Исследования, касающиеся источников финансирования, показывают, что выпуск акций расценивается большинством компаний как наименее привлекательный способ привлечения капитала [Ross et al., 2003, p. 409]. Вместе с тем, если компания отказывается от размещения новых акций, то ее финансовые возможности поддержать экспансию на рынке своего продукта также объективно ограничены. В связи с этим Boston Consulting Group в 1960-х гг. впервые предприняла попытку оценить, при определенных допущениях, какой уровень темпов роста объемов продаж может позволить себе фирма, обладающая ограниченными финансовыми ресурсами [Zakon, 1968]. Однако наибольшую популярность завоевала предложенная позднее формула Хиггинса, которая дала лучшее и более наглядное представление о критических переменных, определяющих устойчивый рост компании [Higgins, 1977]. Она стала незаменимым практическим инструментом финансового и стратегического анализа.

В практике консалтинга при использовании формулы Хиггинса зачастую допускаются ошибки. Эти ошибки оказывают незначительное влияние на результаты расчетов в условиях стабильности функционирования компании и рынков, однако если последняя отсутствует, то формула может привести не только к количественным, но и к качественным ошибкам в стратегическом управлении.

Темп устойчивого роста

Как известно, темпом устойчивого роста компании называется финансово обеспеченный темп прироста ее капитала, собственного капитала или объемов продаж при условии, что компания не выпускает акций, т. е. не привлекает собственный капитал из внешних источников. Выражаясь более корректно, темп устойчивого роста — это обеспеченный финансовыми ресурсами теоретический темп прироста указанных

выше показателей при допущении, что ключевые стратегические индикаторы операционной, финансовой и дивидендной политики компании являются постоянными [Van Horn, 1998]. К ключевым стратегическим индикаторам, которые по допущению не должны меняться, относятся:

• оборачиваемость активов — SOA (sales on assets) — отношение объемов реализации к активам. Этот индикатор характеризует качество использования и управления активами, способность производить продукт, имеющий спрос на рынке;

• рентабельность продаж — PM (profit margin) — отношение чистой прибыли к объему продаж. Характеризует ассортиментную политику компании, ее способность ограничивать коммерческие, общехозяйственные и административные расходы;

• финансовый леверидж — FLM (financial leverage multiplier) — в данном случае мультипликатор, отражающий отношение активов компании к ее собственному капиталу. Показывает способность компании привлекать капитал на единицу вложений собственников, характеризует финансовую политику компании;

• коэффициент накопления — b (retention ratio) — отношение реинвестированной (нераспределенной) прибыли к общей сумме чистой прибыли. Характеризует сложившуюся дивидендную политику. Таким образом, если финансовая, дивидендная, производственная и коммерческая деятельность компании не претерпевают изменений, а отчетность компании достоверна, то возможность наращивания капитала, объемов продаж, дивидендов и прибыли равна устойчивому приросту g. При постоянстве перечисленных выше стратегических индикаторов темп прироста объ емов продаж gS равен темпу прироста прибыли gNI (NI — net income), дивидендов gdiv, капитала (активов) gA и собственного капитала gE:

= gNI = gdiv = gA = gE = g.

Именно поэтому, когда говорят о темпах устойчивого роста, как правило, не поясняют, какой же показатель растет. Однако, если указанные выше жесткие предположения не выполняются, то равенство (1) не обязано иметь место. На это, в частности, обращается внимание в работе [Clark et al., 1988], где выведена формула, увязывающая темпы прироста продаж и собственного капитала при условии, что компания все же выпускает акции.

Особенности расчета величины устойчивого роста

По сложившейся практике при расчете финансовых показателей, в том числе перечисленных выше, периодические по своему характеру данные отчета о прибылях берутся непосредственно из отчетности. Напротив, балансовая информация, отражающая состояние активов, обязательств и собственного капитала на определенную дату, усредняется за период путем нахождения средней арифметической на начало и на конец периода. Коэффициенты, рассчитанные в соответствии с этим правилом, и подставляются в рекомендованные формулы устойчивого роста.

Отметим, что самих формул устойчивого роста две, и поэтому у некоторых практиков возникают трудности выбора подходящей модели. Так, в [Хиггинс, 2007] рекомендуется формула

а в широко известном учебнике [Росс, Весте рфилд, Джордан, 2001] представлена иная формула:

На противоречие этих формул указывается, в частности, в ^гег, 1995], где первая из них названа упрощением второй.

Для того чтобы разобраться, какую модель выбрать, поясним вывод обеих формул. Показатели отчетности начала периода будем записывать с нулевым индексом, а показатели на конец периода оставим без индекса.

При условии постоянства финансового левериджа FLM имеем

где А — активы компании, а Е — собственный капитал. Если активы и объемы продаж компании растут с одинаковым темпом прироста, то это должно сопровождаться соответствующим ростом собственного капитала и обязательств. Собственный капитал растет только на величину нераспределенной прибыли RE, а обязательства — в пропорции к собственному капиталу, определяемой коэффициентом FLM. Для нахождения темпа устойчивого роста необходимо ответить на вопрос: при каком приросте активов возникает балансовое равенство между активами и источниками их финансирования?

В начале периода имеем равенство:

RE • A = A0(1 + g)-A0

В левой части равенства — источники финансирования (прирост пассивов), в правой — прирост активов. Очевидно, что

где NI — чистая прибыль. Величина ROE0 = = NI/E0 — это доходность собственного капитала, причем собственный капитал E0 принят в оценке на начало периода. После несложных алгебраических преобразований получаем классическую формулу (2) Хиггинса. Подчеркнем, что для выполнения этого равенства нужно, чтобы доходность собственного капитала была оценена по отношению к собственному капиталу на начало периода ^0).

Заметим, что в традиционной факторной системе Дюпона (как трех-, так и пя-

тизвенной) все балансовые показатели обычно берутся на конец периода. Это известная практика, которая даже заложена в стандарты подготовки и сертификации финансовых аналитиков CFA [Schweiser, 2009]. Данная практика вполне обоснованна, потому что мы рассматриваем компанию как объект управления, а управлять можно только теми активами и обязательствами, которые есть у фирмы на момент оценки, а не теми, которые были у нее в нулевом (базовом) периоде, т. е. годом раньше.

Если активы и собственный капитал взять на конец периода, то условие устойчивого роста (аналогичное (4)) примет несколько иной вид:

Так же, как и в предыдущем выводе, RE = = NI ■ b. Обозначим ROE = NI/E. Величина ROE — это доходность собственного капитала, причем собственный капитал E принят в оценке на конец периода, т. е. на дату оценки. После несложных алгебраических преобразований получаем классическую формулу (3), приведенную в учебнике [Росс, Вестерфилд, Джордан, 2001]. Подчеркнем, что для выполнения этого равенства нужно, чтобы доходность собственного капитала была оценена по отношению к собственному капиталу на момент оценки, т. е. на конец анализируемого периода.

Как видно, в формуле (2) мы используем собственный капитал на начало периода, в формуле (3) — на конец периода, но ни при каких обстоятельствах нельзя использовать усредненные (среднеарифметические) показатели баланса, что, однако, чаще всего ошибочно делается на практике.

Если выбирать из двух методов расчета, то, по нашему мнению, более правильно использовать формулу (3). Во-первых, как отмечалось, управлять можно только теми активами и обязательствами, которые имеются у компании на момент оценки, а не существующими в данных годовой давности. Во-вторых, для последующего финансового управления устойчивым ростом при использовании формулы (3) нет необходимости изобретать новую систему показателей по отношению к началу периода — достаточно воспользоваться классической моделью Дюпона. И наконец, в-третьих, если мы захотим в процессе управления структурой капитала изменить финансовый леверидж компании так, что A/E Ф A0/E0, то формула (3) останется правильной, а формула (4), на которой основывается вывод (2), — нет, так как ее вывод базируется на неизменности FLM. Действительно, при изменении A/E темп прироста активов gA и темп прироста собственного капитала gE не будут равны друг другу и уравнение (4) превратится в

тогда как выражение (3) останется прежним.

Темп устойчивого роста, в частности, показывает, какой темп прироста объемов продаж может позволить себе компания, если ее стратегические показатели-ориентиры (SOA, PM, FLM, b) останутся прежними, и она не будет выпускать акций. Соответственно, когда темп устойчивого роста оказывается меньше планируемых темпов прироста объемов продаж, прогнозируемых маркетологами, возникает вопрос о том, как сделать фактический темп роста компании устойчивым, т. е. как обеспечить планируемый рост финансовыми ресурсами. И здесь авторы концепции устойчивого роста предлагают классический набор мер: • улучшить использование активов (повысить SOA);

• улучшить ассортимент продукции, повысить эффективность торгово-коммер-ческих операций (повысить PM);

• изменить дивидендную политику (а именно — повысить b);

• изменить финансовый рычаг (а именно — повысить FLM).

Этот набор рекомендаций непосредственно следует из разложения ROE по факторам, например, на основе простой трех-звенной модели Дюпона:

ROE = PM ■ SOA ■ FLM.

Подставив это выражение в (3), получаем:

= b ■ PM ■ SOA ■ FLM(6)

Таким образом, меняя стратегические показатели-ориентиры, можно повысить значение g. В базовом же сценарии компании «как она есть», без стратегических управленческих воздействий, все показатели предполагаются неизменными. Однако при этом сценарии не учитывается влияние эффектов инвестиционного и операционного рычагов, к анализу которых мы сейчас и переходим. Дополнительно покажем, что зачастую финансовый рычаг на практике получает неправильные трактовку и оценку.

Устойчивый рост и инвестиционный рычаг

Под инвестиционным рычагом будем понимать эффект более быстрого средне- и долгосрочного роста объемов продаж по сравнению с ростом активов компании.

1 Отметим важное для дальнейшего изложения обстоятельство. Во всех вышеприведенных формулах g — это темп прироста активов (или общего капитала компании, если в качестве А принят суммарный капитал). И лишь если выполняется условие (1), то это также и темп прироста собственного капитала, прибыли, объема продаж и т. п.

Предположим, что часть активов компании не растет пропорционально объему продаж Это могут быть, например, не-дозагруженные или непрофильные активы. Будем считать для простоты, что они не изменяются с ростом Тогда, благодаря наличию таких условно-постоянных активов, величина 50А при росте 5 не будет постоянной, а g5 Ф §А. Пусть прирост оборачиваемости активов 50А составит х. Тогда

gs = (1 + gA)(l + х) — 1,

Несложно показать, что величину х можно найти по формуле

где юр — удельный вес условно-постоянных активов в общих активах компании.

Таким образом, из приведенных соображений следуют два вывода для случая, когда у компании есть инвестиционный рычаг (леверидж).

1. Для того чтобы определить темп устойчивого роста объемов продаж g5, надо выполнить следующую последовательность действий:

• найти темп устойчивого роста активов gA, пользуясь формулой (3);

• найти величину х по формуле (8);

• скорректировать gA на х, пользуясь формулой (7).

2. Планируя рост объемов продаж, следует предусмотреть, что даже в том случае, если никаких мероприятий по повышению оборачиваемости активов (или капитала) не предусматривается, все равно 50А повысится как минимум в (1 + х) раз, где х можно определить по формуле (8). Поэтому некорректно считать, что 50А при отсутствии управленческих воздействий останется постоянной величиной — даже в пассивном

финансовом планировании этот показатель должен увеличиться в (1 + х) раз. Доказательство формулы (8) представлено в Приложении 1.

Устойчивый рост и операционный рычаг

Под операционным рычагом будем понимать эффект более быстрого средне- и долгосрочного роста чистой прибыли по сравнению с ростом объемов продаж компании. Опять предположим, что часть расходов компании не растет пропорционально объему продаж 5. Будем считать, что эти расходы не изменяются с ростом 5, и в их состав, опять же условно, включим проценты по долгу.2 Тогда, благодаря наличию таких условно-постоянных расходов, величина РМ при росте 5 не будет постоянной, а gs Ф gNI.

Пусть прирост рентабельности продаж составляет у. Тогда

gNI = (1 + gc)(1 + У) — 1,

Несложно показать, что величину у можно найти по формуле

где юрс — отношение условно-постоянных расходов к объему продаж базисного периода; Т — ставка налога на прибыль.

Таким образом, из приведенных соображений следует два вывода для случая, когда у компании есть операционный рычаг (леверидж).

1. Для того чтобы определить темп устойчивого роста чистой прибыли gNI, надо

2 Подобный прием часто используется при пассивном планировании финансовых документов методом «пробки» (см., напр.: [Хиггинс, 2007]).

выполнить следующую последовательность действий:

• найти темп устойчивого роста объемов продаж gS, пользуясь описанным выше коэффициентом х, т. е. последовательно применяя формулы (3), (8) и (7);

• найти величину у по формуле (10);

• скорректировать gA на у, пользуясь формулой (9).

2. Планируя рост объемов продаж, следует предусмотреть, что даже в том случае, если никаких мероприятий по повышению рентабельности продаж не предусматривается, все равно РМ повысится как минимум в (1 + у) раз, где у можно определить по формуле (9). Поэтому некорректно полагать, что РМ при отсутствии управленческих воздействий останется постоянной величиной — даже в пассивном финансовом планировании этот показатель должен увеличиться в (1 + у) раз. Доказательство формулы (10) представлено в Приложении 2.

в двух предшествующих разделах статьи, а именно — влияние инвестиционного и операционного рычагов.

Для правильного учета финансового ле-вериджа в рамках концепции устойчивого роста необходимо указать, что должно использоваться не значение показателя FLM, описывающего финансовый рычаг ко всему капиталу компании, а показатель flm, соответствующий рычагу только на приращенную часть капитала. Ниже приводится объяснение данному положению. На практике часто ошибочно используется показатель FLM там, где необходимо применять flm.

Выразим с помощью формулы (5) условие устойчивого роста в терминах показателя flm. Логика вывода заключается в следующем. Если рассматриваемая компания не использует финансовый леверидж (т. е. А/Е = 1), то прирост активов такой компании должен быть обеспечен соответствующим приростом нераспределенной прибыли в пассиве баланса:

Устойчивый рост и финансовый рычаг

Как известно, финансовый рычаг количественно отражается отношением заемного и собственного капитала или (как в трехком-понентной модели Дюпона) отношением активов (или суммарного капитала) к собственному капиталу. Он показывает, какой капитал (активы) способна привлечь компания на единицу капитала собственников — долевых владельцев предприятия. Как видно, возможны два подхода к анализу.

Первый подход (назовем его классическим) состоит в том, чтобы пренебречь влиянием операционного и инвестиционного левериджа и полагать, что оборачиваемость активов БОА и рентабельность РМ будут постоянны без специальных мер, направленных на их повышение.

Второй подход заключается в том, чтобы учесть те эффекты, о которых шла речь

что и представляет собой формулу (5) в данном случае.

Если нераспределенной прибыли не хватает, то надо создать финансовый леверидж, т. е. добавить обязательств и создать мультипликатор А/E > 1. Однако этот мультипликатор применяется не ко всему собственному капиталу, а только к нераспределенной прибыли. Значит, и леверидж в этом выражении определен по отношению не ко всему собственному капиталу, а только к его приращенной части, т. е. к RE. Таким образом, формула (5) переписывается в виде

3 В формуле (5) использовался показатель FLM, относящийся к фирме в целом, так как действовало предположение, что финансовый рычаг не меняется

Формула (11) в случае первого подхода преобразуется к виду

= b ■ PM0 ■ SOA0 ■ flm,

а в случае второго подхода

= Ь — РМ0 (1 + у) — 50А0 (1 + х) — /¿т,

где х и У определяются по формулам (8) и (10).

Таким образом, в случае первого подхода, подставляя в формулу (12) фактические темпы прироста объемов продаж g и оставив неизменными Ь, 50А и РМ, выразим финансовый рычаг Ат, которого компания должна достичь, чтобы финансово поддержать фактические темпы роста.

В случае второго подхода, предполагая, что предусматриваются меры по повышению оборачиваемости и рентабельности, формула (13) примет следующий вид:

= b ■ PM ■ SOA ■ flm.

При этом планируемые значения удовлетворяют следующим неравенствам:

50А > 50А0 — (1 + х),

Отсюда можно найти требуемые значения искомого финансового левериджа — мультипликатора Ат.

Обратимся теперь к вопросу о том, как при этом изменится FLM — мультипликатор финансового левериджа для всей компании? Можно предложить следующее рассуждение. Обозначим через ДА дополнительные обязательства компании. Тогда А

и, следовательно, на приращенную часть капитала он такой же, как и у всей компании.